雅图高新冲刺北交所，家族控股引关注，毛利率高研发低引质疑

最近雅图高新要上北交所的消息在业内传得沸沸扬扬，也让不少投资者和圈内人士关注起来。这家公司虽然身处传统的涂料行业，可不论毛利率还是利润变化，都有点出人意料，让人想不得不细细琢磨——啥情况啊？

先说公司本身，这名字听着挺洋气，其实就是个地地道道的家族企业，大股东是冯兆均、冯兆华兄弟。兄弟俩加起来，手上握着将近96.5%的股权。而且公司里的不少重要岗位，比如市场运营中心总监也是冯家人，典型的“自家人管自家事”。这种家族控股的局面，其实在国内民营工业企业里还挺常见的，但一旦做大上市，很多投资者就会琢磨：这种高度集中的股权结构，是好事还是坏事呢？

从创业历史来看，也有点意思。雅图高新成立时，是挂靠在镇企业管理办公室的集体企业名下。那年代，民营企业创业不像现在那么容易，很多人都通过“挂靠”形式，借用集体企业的资质与资源。后来，随着产权梳理清楚，投资和发展逐步市场化，公司就摘掉了“集体企业”的帽子，变成了真正的家族企业，这也符合那一代民企发展的典型路子。

说回现在，公司财务数据让人一边看一边皱眉。营收净利润节节上升，毛利率更是连续增长。2022年到2024年，毛利率分别是35.45%、43.5%、44.01%，净利润也跟着水涨船高。关键是，行业里头一般竞争激烈，你还能保持这么高的毛利率，而且越来越高，这就让人纳闷了：你是怎么做到的？

雅图高新自己解释说，主要原因是成本下降、汇率变动、出口多了、规模大单位运费低。听起来都很合理，可是你再拿出来和同行比，比照了4个可比公司，同行那毛利率只有三成左右，而雅图高新四成多。这就不是“合理”可以轻松解释的事了。如果说你的成本比别人便宜，技术创新远超行业，那也算有道理，可一看公司的研发投入，占比连行业平均数一半都不到，勉强达到了高新技术企业的最低边界线。

这里就拎出来一个让人疑惑的点：“研发投入如此有限，专利数却不少，逆势高毛利，这里面有没有猫腻？”公司列了81项发明专利，其中有33项都挂在冯兆华名下。可冯兆华是兰州大学工商管理本科生，以90年代的高考路线来看，他应该是文科生，没学过化学和材料专业，咋一个“文科生”能搞出33项化工领域专利呢？这怎么都让人琢磨半天，技术含量到底是多少、水分有多大？

再看外部风险，这家公司还被竞争对手东来技术告上法庭，说他们侵犯了自己的发明专利权，金额高达2500万。每次上市前公司怕出幺蛾子，冯氏兄弟出来拍胸脯：“要是官司输了，所有损失我们个人扛！”这种做法确实能让公司暂时无忧，但长远来说，“专利之争+高毛利研发不足”的组合，让人对公司的核心技术壁垒产生质疑。

此外，公司曾因“销售假冒伪劣商品（散装花生油）被地方食药监局罚过款。”虽然这事距今有些年头，但对投资者来说，“一失足成千古恨”，谁都希望这只是个偶然，而不是公司经营诚信里的工业惯性。

投资者关注的最大隐忧还是业绩的持续性和真实性。涂料行业是个招牌依旧、但竞争巨大的行业，没有持续技术创新和扎实研发，只靠市场环境和短期操作赚高利润，是很难长久的。市场对“没有足够科技实力支撑的高毛利率”早已警觉，这也是所有成长型工业企业绕不过去的坎。

除了技术和财务问题，公司国际销售方式也挺耐人寻味。招股书里直接讲，“公司境外销售，大量由第三方代付货款”，理由是外汇管制和支付便利。听起来确实有点道理，但熟悉财务的人都知道，“第三方回款”历来是敏感领域。这东西极易被当成“隐藏关联交易”，甚至“资金体外循环”，还可能藏着税务上的合规风险，官方监管自然会很上心。

实际上，境外销售占公司业务的一半左右，有大量贸易商模式，而不是直接卖到终端客户。这种局面虽然短期内可能让公司营收上升、账面华丽，但海外市场风险极高，政策风向、贸易壁垒、金融汇率任何一个环节出问题，都能让这些业绩出现较大波动。

比如公司于2023年、2024年境外业务增长较快，其中俄罗斯市场变化尤其突出。国际形势风云变幻，俄罗斯的政治和金融环境变化快，万一某一天市场不好了，外汇收不回来了、贸易被限制了，公司的销售数字说崩就崩，这种风险其实早就在公司自己的“风险提示”里写得明明白白。

与此同时，公司账上的应收账款比例不低，最高达到流动资产的近三分之一。这说明账上还压着不少没回收的款项，万一客户违约，或者跌进风险区，这对于公司的现金流也会是个不小的考验。

再看本次IPO募资项目，1.4亿要砸进水性涂料智能生产线。但公司现有水性涂料产能利用率才刚过70%，而募资要求项目将来产能直接暴涨十倍到8000吨。这种激进扩产，表面上是看好环保涂料的发展形势，实际上市场消化能力还大大存疑。水性涂料环保是好，但成本高，终端还要配备干湿喷枪和烤房。今后能否让市场买单，谁都不敢打包票。

企业自己也在风险提示里承认，万一市场需求不够，产能就会闲置，投入形成的固定资产、折旧摊销增加，利润就有可能出现明显下滑。在产品升级、市场开拓、技术创新远远不达标的情况下，盲目扩产最后只会让公司负担加重。

总的来看，雅图高新这波准备北交所上市，整个故事讲得挺好：家族创业、业务拓展、技术成果、全球销售……听着都很有气势。但细琢磨，主线里却有不少值得关注的问题。比如家族企业高度控股，如果管理透明度不够，很容易演变成小圈子决策、家族利益优先。比如研发不足、高毛利率的持久性，经不起行业和市场的考验。又比如海外收入占比高但三方回款方式复杂，要盘出来真实销售情况、长期可持续性还得打上问号。

再加上公司历史上遭遇过经营诚信问题、技术专利方面被竞争对手质疑，都会成为上市敲钟前暗藏的雷点。

当然了，这种情况在中国许多民营制造业公司并不罕见，尤其是从老路子发展起来的“挂靠体”，但随着经济结构升级、市场规则完善，技术创新、管理合规、财税透明才是决定企业长期发展的关键。如果只看短期漂亮数字，不盯长期实力和风险管理，上市后能否持续发展，还是要看实际的本事和造血能力。

最后说一句， 雅图高新是有家族创业的坚韧，也有民营企业典型的灵活和拼劲，上市带来的是更多机会和挑战。但对投资者来说，真正要关注的并不是眼前的高毛利和快速扩产，而是公司能不能在未来稳步走好技术创新和全球布局，能否像故事里描绘的那样行稳致远。家族企业能否摆脱“兄弟作坊”，走向现代化企业，能否靠真技术做强做大，这才是关键。其他所谓“短期风光”，金融资本已经见得太多了，谁能活得长远，还是那句话——看实力，看底气，看管理，看时代的顺势而为。

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